 La speculazione finanziaria nei paesi ricchi e industrializzati come il Regno Unito e gli Stati Uniti ha spinto in alto i prezzi delle fibre come il mais nelle nazioni a basso reddito. Le banche come Goldman Sachs e Barclays hanno creato fondi che permettono agli investitori di speculare sul prezzo delle coltivazioni più importanti. Tutto ciò ha generato enormi profitti e si stima che Goldman Sachs ha ottenuto più di 1 miliardo di dollari nel solo 2009 e Barclays nello stesso anno circa 340 milioni di sterline grazie agli scambi delle commodity sul cibo. Comunque, scommettere sui prezzi degli alimenti ha un costo. Gli elevati volumi delle contrattazioni di questi fondi portano a una maggiore volatilità dei prezzi, come riferiscono gli attivisti, che va a colpire le famiglie povere dei paesi meno industrializzati, tanto da non potergli permettere il consumo di alimenti basilari e rendere così sempre più difficile la pianificazione e gli investimenti da parte degli agricoltori. Le organizzazioni di beneficenza come Christian Aid e persino alcuni rappresentanti delle Nazioni Unite stanno chiedendo regole più rigide per tenere a freno la volatilità dei prezzi, un qualcosa a cui l’industria bancaria si oppone con decisione. Per aiutarvi a farvi un’idea degli argomenti proposti dalle due parti, l’ex broker Brett Scott ci fornisce questa guida per capire le speculazioni sugli alimenti Cibo vero Vs. derivati È importante capire la distinzione tra il mercato reale degli alimenti e il mercato dei derivati sull’agricoltura che si riferisce al vero mercato del settore agricolo. Un agricoltore ucraino che esporta la farina in Nord Africa si impegna a promettere a qualcuno che entra in un contratto di futures basati sul grano. Il primo è una transazione fisica spot e il secondo consiste in una transazione basata sui derivati. I derivati sono contratti tra due contraenti. Ci sono opzioni e futures sul settore agricolo e ci sono swap e forward over-the-counter che vengono affidati dai venditori alle banche d’investimento. Questi contratti derivati sono, più o meno, analoghi alle scommesse sul mercato reale alimentare, così come le scommesse sportive si riferiscono a un evento sportivo. Prendere una “posizione” nei futures del grano, ad esempio, vuol dire mettersi nella posizione di vincere o di perdere a causa di un cambiamento del prezzo del grano. È concettualmente simile, anche se non è proprio la stessa cosa, al comprare fisicamente il grano fisico. È proprio come se uno lo stesse davvero comprando. Lo scopo originario dei derivati sul settore agricolo era quello di permettere ai produttori di beni materiali di usare questa scommessa per proteggersi dai cali delle quotazioni (short hedging) e agli utilizzatori di questi beni di usare una scommessa per proteggersi da un incremento di prezzo (long hedging). Se non sei un produttore o un utilizzatore di commodities reali e tutto quello che realizzi è una scommessa, in questo caso sei considerato uno speculatore. La controversia sulla “speculazione sul cibo” si riferisce alla speculazione del mercato dei derivati del settore agricolo, non tanto alle transazioni fisiche di questi beni. La controversia può essere separata in due differenti istanze. Prima domanda: sono i players finanziari del mercato dei derivati sulle commodity che provocano la dissociazione da quello che “dovrebbe essere” il suo prezzo se esso riflettesse il bilanciamento tra la domanda e l’offerta del bene sottostante? Secondariamente, una tale dissociazione nei prezzi dei futures si può trasmettere al prezzo vero degli alimenti? Sembrano domande semplici, ma non lo sono. Si può attribuire, ad esempio, una casualità tra un’attività speculativa sul cambio dei derivati americani e il vero cambio di valore del costo di una borsa di grano in Sud Africa? È quest’area grigia che fa sì che il dibattito si dirami in modo confusionario. Cosa è che determina il prezzo? La maggior parte delle teorie finanziarie ritiene che i prezzi dei futures siano determinati dalla cosa su cui scommette il future stesso, in modo molto simile al modo in cui una corsa di cavalli determina il valore delle scommesse sulla stessa corsa. In pratica, nella teoria finanziaria i prezzi dei derivati sono strutturalmente legati al valore del bene su cui sono basati e si suppone che seguano lo stesso andamento attraverso un processo chiamato arbitraggio per assicurarsi che, nel caso il prezzo del derivato si discosti troppo dal prezzo spot dell’asset sottostante, venga così riportato verso questo stesso prezzo. Ecco un esempio del mondo reale dai mercati del petrolio: all’inizio del 2009 i prezzi dei futures sul petrolio si sono alzati “troppo in alto” rispetto al prezzo spot del petrolio che poteva essere comprato in quel momento. I traders d’arbitraggio acquistano petrolio fisico, lo immagazzinano nelle petroliere e simultaneamente vendono i futures. Lo scopo della transazione è quello di comprare petrolio al prezzo odierno e poi trattenerlo per venderlo in futuro a un prezzo più alto. Questo tipo di scambio teoricamente consente ai traders di assicurarsi un profitto privo di rischio, a patto che il costo del “trasporto” del petrolio (ad es. l’immagazzinamento, l’assicurazione e i costi finanziari) non sia superiore alla differenza tra il prezzo spot e quello dei futures. Teoricamente, con questo processo, il prezzo spot e quello dei futures dovrebbero allinearsi per rimuovere l’opportunità di un profitto privo di rischio. Sembra complicato? È abbastanza complicato. Ad esempio, chi ha in effetti la possibilità di noleggiare navi per immagazzinare petrolio? Ha importanza la qualità del petrolio stivato? Tutto ciò comporta un abbassamento dei prezzi dei future o fa innalzare il prezzo spot del petrolio? Ho l’impressione che nessuno lo sappia con certezza, perché la cosa importante, nel mercato delle commodities, è che i processi di arbitraggio sono complicati perché accedere alle commodities fisiche per mettere in pratica le relazioni di arbitraggio è difficoltoso. La saggezza convenzionale delle relazioni matematiche tra prezzi spot e quelli dei derivati è stata comunque messa in discussione dal fatto che questa relazione può interrompersi, fino ad invertirsi, così che i prezzi spot sottostanti cominciano a muoversi verso i prezzi dissociati dei derivati, e non all’opposto. È analogo all’idea che scommettere sui cavalli possa determinare il risultato della corsa, un classico caso di “un cane che si morde la coda”. Perché le banche hanno iniziato a scommettere sul cibo Il fatto che le commodity fisiche siano sporche e ingombranti ha comportato che la speculazione su questi tipo di beni è generalmente dominata da agenzie specializzate negli acquisti fisici, come Glencore e Cargill. Ci sono delle indicazioni che suggeriscono come le banche siano sempre più coinvolte nel trading fisico così come, ma solo in uno stato iniziale, l’attività speculativa degli investitori si è sempre più sviluppata nel mercato dei future sulle commodity. I classici della finanza, come “Market Wizards” pubblicato nel 1988, contengono interviste interessanti con speculatori che descrivono i loro successi negli anni ’70 nei mercati dei future della soia, del frumento e del grano, quando operavano a fianco di quelli che erano in questi mercati per scopi non speculativi. Molti di questi traders si troverebbero a loro agio nel mondo degli hedge funds o nei rami “proprietary trading” delle banche d’investimento.
L’idea di “investire” in commodities si è potuta realizzare solo grazie all’avvento dei prodotti d’investimento collegati agli indici che sono stati progettati dalle banche d’investimento negli anni ’90. Tra questi ci sono gli exchange-traded fund (ETF) e gli equity-linked note basati sulle commodities. Questi strumenti sono molto interessanti per gli investitori: l’investitore mette semplicemente il proprio danaro nel prodotto e la banca d’investimenti che lo gestisce adotta una strategia commerciale per dare agli investitori un ritorno direttamente collegato all’indice di quella commodity, come se essi avessero davvero acquistato fisicamente il bene, ma senza la scocciatura di doverlo fare. Col tempo, questi prodotti hanno consentito un incremento sbalorditivo del numero delle persone che hanno investito in questo settore. I prodotti basati sugli indici delle commodity, comunque, si basano essenzialmente sui futures. Qui c’è la parte tecnica: per creare prodotto finanziario basato su un indice, le persone che vendono alle banche entrano in transazioni swap con gli investitori, per mezzo delle quali passano i profitti dal mercato dei futures agli stessi investitori. Questi non ne sono necessariamente a conoscenza e la transazione swap potrebbe essere inserita tacitamente o all’interno di un prodotto d’investimento complesso, ma l’effetto pratico rimane lo stesso: il compratore sta tenendo posizioni futures per conto degli investitori e l’attività nel mercato degli swap crea così un’ombra nei mercati dei futures. Per coloro che sono interessati, questa ombra può essere osservata nei “Commitment of Traders Reports” del CFTC che illustra le posizioni del trading sui futures che sono state tenute dai partecipanti al mercato. La categoria chiamata degli swap dealers indica sempre posizioni “lunghe”, ossia significa che stanno comprando futures, probabilmente per conto degli investitori. La speculazione va condannata? Ma perché sono importanti tutte queste cose? Il dibattito acceso è centrato sullo stabilire se l’aumento del numero di questi investitori finanziari ha portato a sconvolgimenti nei prezzi dei futures delle commodity. La discussione si è infiammata dopo che un report stilato nel 2010 da due accademici, scritto per conto dell’OCSE, ha messo in discussione la connessione tra la finanziarizzazione del mercato delle commodities e l’enorme incremento dei prezzi di quest’ultime nel 2008. Le sfumature di questo dibattito sono troppo per essere qui elencate, ma è bene buttare a terra qualche specchietto per le allodole. Qui non si discute se gli speculatori abbiano, in linea di principio, una funzione positiva per il mercato. I testi della finanza ci suggeriscono che gli speculatori sono utili perché forniscono liquidità, perché aumentano il numero degli ordinativi nel mercato, che a sua volta migliora l’abilità di tutti gli attori nel commerciare. Facendo questo, si pensa che rafforzino un processo razionale di “scoperta del giusto prezzo”, consentendo un bilanciamento della domanda e dell’offerta che esprima effettivamente prezzi che siano basati sui fondamentali. Non c’è dubbio che gli speculatori possano ricoprire un ruolo importante nel funzionamento dei mercati. Io, ad esempio, ha passato due anni lavorando in alcuni dei mercati meno illiquidi nel mondo finanziario, sviluppando nuovi tipi di curiosi derivati. Desideravo con tutte le forze che gli speculatori entrassero, solo per far partire la cosa. Ma quello che determinante è il grado della presenza speculativa nel mercato. Può darsi che un mercato che ha il 30 per cento di attività speculativa possa funzionare bene, ma cosa può succedere in un mercato che ne ha il 60 per cento? E con l’85 per cento? Queste non sono relazioni lineari; un mercato non diventa automaticamente più efficiente se vi entra un gran numero di speculatori ed è facile immaginare che c’è un punto di equilibrio in cui troppi speculatori destabilizzano i prezzi invece che aiutare a contenerli. La maggior parte della speculazione è costituita da transazioni a breve termine per profitti a breve termine e funziona se è svolta nell’ambito di un mercato che tiene di conto i fondamentali di lungo periodo. Ma cosa succede se tutto questo avviene in un mercato che è per larga parte formato da speculatori? Si tratta di speculazione sulla speculazione, ed è così si formano le bolle. Un qualsiasi trader ve lo potrebbe confermare, ma il dibattito tecnico presente sulle riviste accademiche ripete con monotonia le solite cose, che mancano totalmente delle sfumature di colore che vengono da coloro che effettivamente operano in questi mercati. Comunque il substrato informale di questo dibattito proviene dal mondo delle speculazioni finanziarie e viene rielaborato nei termini della distinzione tra i traders fondamentali e tecnici. Un trader che si basa su un’analisi fondamentale è uno speculatore che si occupa di speculare sulla domanda e sull’offerta di commodities. Un trader che opera seguendo un’analisi tecnica si occupa di una speculazione basata sui modelli del mercato che si forma con le attività degli altri traders. I traders fondamentali sono preoccupati del fatto che l’aumento del numero dei trader tecnici aumenta la casualità e il rumore di fondo dei mercati. Se i traders tecnici basano le loro decisioni sugli altri traders e il loro numero aumenta, il mercato diventa circolare e autoreferenziale e corre il rischio di scollegarsi dalle connessioni tra domanda e offerta. La chiave per operare in questo ambiente diventa una variante dello schema piramidale, ossia andare avanti seguendo il trend, cercando di uscire prima che tutti riescano a capire l’andazzo. Questo non è un segreto. Perché non tutti gli investimenti sugli alimenti sono un male Focalizzarsi sull’argomento della speculazione a breve termine può oscurare un fattore più importante nei mercati. La pura speculazione dalla parte dei traders proprietari e degli hedge funds sembra alimentare i movimenti del mercato verso l’altro e verso il basso, creando volatilità, ma come questo si relaziona alle attività dei player a lungo termine come i fondi pensione? Non è cosa nota il fatto che gli investitori istituzionali “speculano” in modo aperto sulle commodities. Un fondo pensione non mette i soldi in un ETF sulle commodity per toglierlo una settimana dopo. Pensano alle tendenze di lungo termine, non alle oscillazioni nel breve. Stanno “investendo”. Una differenza ulteriore è che, differentemente dagli hedge funds che possono shortare i mercati con le scommesse su un calo delle quotazioni, le organizzazioni più grandi tendono a stare solo sul lungo, dato che investono solo in cose che credono possano salire di valore. Quindi, in pratica, se un forte numero di investitori istituzionali decide di investire nei mercati delle commodities con i prodotti basati sugli indici, il risultato indiretto è quello di un calo nella domanda dei futures. Il mercato dei derivati, di conseguenza, è a somma zero, e se esiste un contratto, ci deve essere un compratore e un venditore che prendono decisioni opposte. Se gli investitori istituzionali formano solamente una domanda, ma non l’offerta relativa, sorge la domanda su chi venda questi contratti future, e se gli investitori sugli indici rappresentino una forza strutturale di pressione verso l’alto dei prezzi dei derivati. C’è un argomento curioso trovato in un report dell’OCSE che ha causato qualche controversia. È l’idea che, siccome il mercato dei derivati è a somma zero, questi nuovi investitori devono corrispondere ad altri venditori, e quindi per definizione non possono rappresentare una fonte di eccesso di domanda nel mercato dei futures, e quindi hanno un piccolo effetto sui prezzi. È un modo strano di vedere la cosa, perché chiunque operi nel mercato dei derivati sa che i partecipanti in genere sono più interessati negli acquisti, il prezzo dei derivati si deve alzare per indurre altri a vendere. Il grado di quell’incremento può essere una funzione della profondità di un mercato: un mercato più piccolo ha meno possibilità di assorbire grandi ordinativi. Immaginatevi l’arrivo di Sainsbury in un piccolo mercato di frutta di un villaggio in cerca di merce per i propri scaffali. Non è affatto vero che i venditori possano comparire naturalmente senza uno sconvolgimento dei prezzi, e sembra plausibile che un forte incremento nella quantità di danaro a senso unico nel mercato dei futures possa aver avuto un impatto verso l’alto. Ci sono molti aspetti tecnici nel dibattito, tra cui le dinamiche fisiche delle commodities, parole strane come contango e backwardation, convenience yields e il rolling dei contratti future. C’è una possibile circolarità dei prodotti basati sugli indici, ossia il fatto che questi cercano di seguire il mercato delle commodities investendo in questo stesso mercato, ma quando si ingrandiscono una parte sempre maggiore del mercato delle commodities è collocato sulle loro posizioni, cosa che può portare quindi a seguirsi da soli. C’è anche la possibilità per un incremento della correlazione tra i prezzi dei derivativi sulle commodity. Investire sugli indici spesso si basa su un paniere di beni, ossia significa che un investitore compra un prodotto che contiene una vasta gamma di commodities tutte insieme. Questo comporta un simultaneo acquisto di diversi futures sulle commodity, che può portare una gamma di futures sulle commodity a muoversi in tandem. Questo pone un problema per la diversificazione: se i soldi escono dai prodotti basati sugli indici, allora tutto il mercato dei futures sulle commodity può andare in crash, e non solo i futures su una sola commodity. Non è mai possibile predire esattamente come i mercati rispondano a queste nuove pressioni. Le decisioni del trading non sono determinate da astratti modelli economici messi in essere dal comportamento razionale. Gli accademici possono usare la matematica per provare che i mercati sono efficienti, ma nessuno sembra darci grande importanza e certamente pochi sprecano il tempo a confermare che i mercati si affidano a teorie statiche. I mercati lavorano su strategie umane dinamiche e sulle emozioni, come testimoniano i tanti crash spettacolari che abbiamo visto negli ultimi decenni. Come salgono i prezzi La ragione per cui questi dibattiti sono importanti va oltre l’efficienza della determinazione del prezzo nei mercati dei derivati. Sta nel fatto che le quotazioni dei derivati possono avere un impatto sul prezzo vero degli alimenti, specialmente nei paesi meno industrializzati che dipendono dalle importazioni. Gli studi statistici hanno evidenziato un’interruzione della causalità tra prezzi spot delle derrate e prezzi dei futures, illustrando che i prezzi dei futures determinano i prezzi spot. Qual è il meccanismo che provoca tutto questo? Intanto il benchmarking. Non c’è una risposta semplice alla domanda “qual è il prezzo mondiale del grano”. Cresce in modi differenti in paesi differenti, ma quando si un compratore e un venditore si accordano per effettuare una transazione in grano fisico, come decidono il prezzo? Possono essere aiutati se c’è un benchmark esterno e indipendente da cui possono ricavare il prezzo. Questo è il motivo per cui il prezzo dei derivati li può aiutare. I prezzi dei futures servono di fatto come prezzi benchmark, l’unica indicazione visibile da tutti di un’apparente sguardo d’insieme su domanda e offerta. Se, per esempio, i contratti d’importazione si riferiscono al prezzo dei futures CBOT, ciò provoca una diretta trasmissione dai prezzi dei futures a quelli degli alimenti beni reali. In secondo luogo, i prezzi degli alimenti possono alzarsi a causa dell’accaparramento. Questa è una situazione del mondo reale. Se i prezzi dei futures si alzano, tutto questo può incentivare quelli che hanno la possibilità di immagazzinare gli alimenti, ad esempio, grandi venditori all’ingrosso di grano, di farlo mentre vendono i futures. Raccogliere nei magazzini le merci in anticipo per consegne future può creare una carenza dell’offerta, spingendo in alto i prezzi. Alcuni scettici argomentano come anche le derrate alimentari che non hanno un mercato dei derivati hanno mostrato allo stesso modo un rialzo di prezzo, attribuendo così tutti gli aumenti del cibo agli aspetti fondamentali, come la domanda sempre più forte che proviene dall’Asia orientale. È un punto importante, ma è anche un argomento che sorvola sul concetto di sostituzione. Se il prezzo globale delle qualità più diffuse di grano aumenta, allora i consumatori sono incentivati a cercare delle alternative, cosa che porterà poi a una convergenza di prezzi. Il concetto della sostituzione solleva un altro argomento dibattuto: la connessione tra i prezzi dell’energia e i prezzi degli alimenti. Il rialzo del prezzo del petrolio crea incentivi per spostarsi sui biocarburanti, che vengono ottenuti dal granturco e dallo zucchero, e questa è una delle ragioni per cui la speculazione sul petrolio ha avuto effetto sui prezzi degli alimenti. L’energia è anche il più grosso input nell’agricoltura commerciale attraverso la meccanizzazione, il trasporto e i fertilizzanti creati con processi produttivi che hanno un’alta intensità energivora. È probabile che questi problemi non vengano risolti molto presto. Nel frattempo, i prezzi degli alimenti mostrano un rialzo record molto preoccupante. Quando si cominciano a sentire chiacchiere nei pub della City sulle commodities, accadono poi cose strane. È l’ora di prendere la cosa sul serio. ****************************************di Brett Scott |
I futures, comunque, devono essere gestiti giorno per giorno. Questo va bene per un hedge fund specializzato, ma non per gli investitori istituzionali come i fondi pensione. Se gli hedge funds sono dei predatori scaltri, i fondi pensione sono come degli immobili brontosauri, spesso all’oscuro degli andamenti al rialzo o al ribasso del day-to-day. La maggior parte dei fondi pensione che investono in azioni, obbligazioni e beni di proprietà non ha il tempo o la capacità di entrare e uscire dai futures. Vogliono comprare qualcosa che possa essere tenuto per anni, non contratti con una data di scadenza di sei mesi.20 luglio 2011
Una guida alla speculazione sul cibo: come discutere con un banchiere
| La speculazione finanziaria nei paesi ricchi e industrializzati come il Regno Unito e gli Stati Uniti ha spinto in alto i prezzi delle fibre come il mais nelle nazioni a basso reddito. Le banche come Goldman Sachs e Barclays hanno creato fondi che permettono agli investitori di speculare sul prezzo delle coltivazioni più importanti. Tutto ciò ha generato enormi profitti e si stima che Goldman Sachs ha ottenuto più di 1 miliardo di dollari nel solo 2009 e Barclays nello stesso anno circa 340 milioni di sterline grazie agli scambi delle commodity sul cibo. Comunque, scommettere sui prezzi degli alimenti ha un costo. Gli elevati volumi delle contrattazioni di questi fondi portano a una maggiore volatilità dei prezzi, come riferiscono gli attivisti, che va a colpire le famiglie povere dei paesi meno industrializzati, tanto da non potergli permettere il consumo di alimenti basilari e rendere così sempre più difficile la pianificazione e gli investimenti da parte degli agricoltori. Le organizzazioni di beneficenza come Christian Aid e persino alcuni rappresentanti delle Nazioni Unite stanno chiedendo regole più rigide per tenere a freno la volatilità dei prezzi, un qualcosa a cui l’industria bancaria si oppone con decisione. Per aiutarvi a farvi un’idea degli argomenti proposti dalle due parti, l’ex broker Brett Scott ci fornisce questa guida per capire le speculazioni sugli alimenti Cibo vero Vs. derivati È importante capire la distinzione tra il mercato reale degli alimenti e il mercato dei derivati sull’agricoltura che si riferisce al vero mercato del settore agricolo. Un agricoltore ucraino che esporta la farina in Nord Africa si impegna a promettere a qualcuno che entra in un contratto di futures basati sul grano. Il primo è una transazione fisica spot e il secondo consiste in una transazione basata sui derivati. I derivati sono contratti tra due contraenti. Ci sono opzioni e futures sul settore agricolo e ci sono swap e forward over-the-counter che vengono affidati dai venditori alle banche d’investimento. Questi contratti derivati sono, più o meno, analoghi alle scommesse sul mercato reale alimentare, così come le scommesse sportive si riferiscono a un evento sportivo. Prendere una “posizione” nei futures del grano, ad esempio, vuol dire mettersi nella posizione di vincere o di perdere a causa di un cambiamento del prezzo del grano. È concettualmente simile, anche se non è proprio la stessa cosa, al comprare fisicamente il grano fisico. È proprio come se uno lo stesse davvero comprando. Lo scopo originario dei derivati sul settore agricolo era quello di permettere ai produttori di beni materiali di usare questa scommessa per proteggersi dai cali delle quotazioni (short hedging) e agli utilizzatori di questi beni di usare una scommessa per proteggersi da un incremento di prezzo (long hedging). Se non sei un produttore o un utilizzatore di commodities reali e tutto quello che realizzi è una scommessa, in questo caso sei considerato uno speculatore. La controversia sulla “speculazione sul cibo” si riferisce alla speculazione del mercato dei derivati del settore agricolo, non tanto alle transazioni fisiche di questi beni. La controversia può essere separata in due differenti istanze. Prima domanda: sono i players finanziari del mercato dei derivati sulle commodity che provocano la dissociazione da quello che “dovrebbe essere” il suo prezzo se esso riflettesse il bilanciamento tra la domanda e l’offerta del bene sottostante? Secondariamente, una tale dissociazione nei prezzi dei futures si può trasmettere al prezzo vero degli alimenti? Sembrano domande semplici, ma non lo sono. Si può attribuire, ad esempio, una casualità tra un’attività speculativa sul cambio dei derivati americani e il vero cambio di valore del costo di una borsa di grano in Sud Africa? È quest’area grigia che fa sì che il dibattito si dirami in modo confusionario. Cosa è che determina il prezzo? La maggior parte delle teorie finanziarie ritiene che i prezzi dei futures siano determinati dalla cosa su cui scommette il future stesso, in modo molto simile al modo in cui una corsa di cavalli determina il valore delle scommesse sulla stessa corsa. In pratica, nella teoria finanziaria i prezzi dei derivati sono strutturalmente legati al valore del bene su cui sono basati e si suppone che seguano lo stesso andamento attraverso un processo chiamato arbitraggio per assicurarsi che, nel caso il prezzo del derivato si discosti troppo dal prezzo spot dell’asset sottostante, venga così riportato verso questo stesso prezzo. Ecco un esempio del mondo reale dai mercati del petrolio: all’inizio del 2009 i prezzi dei futures sul petrolio si sono alzati “troppo in alto” rispetto al prezzo spot del petrolio che poteva essere comprato in quel momento. I traders d’arbitraggio acquistano petrolio fisico, lo immagazzinano nelle petroliere e simultaneamente vendono i futures. Lo scopo della transazione è quello di comprare petrolio al prezzo odierno e poi trattenerlo per venderlo in futuro a un prezzo più alto. Questo tipo di scambio teoricamente consente ai traders di assicurarsi un profitto privo di rischio, a patto che il costo del “trasporto” del petrolio (ad es. l’immagazzinamento, l’assicurazione e i costi finanziari) non sia superiore alla differenza tra il prezzo spot e quello dei futures. Teoricamente, con questo processo, il prezzo spot e quello dei futures dovrebbero allinearsi per rimuovere l’opportunità di un profitto privo di rischio. Sembra complicato? È abbastanza complicato. Ad esempio, chi ha in effetti la possibilità di noleggiare navi per immagazzinare petrolio? Ha importanza la qualità del petrolio stivato? Tutto ciò comporta un abbassamento dei prezzi dei future o fa innalzare il prezzo spot del petrolio? Ho l’impressione che nessuno lo sappia con certezza, perché la cosa importante, nel mercato delle commodities, è che i processi di arbitraggio sono complicati perché accedere alle commodities fisiche per mettere in pratica le relazioni di arbitraggio è difficoltoso. La saggezza convenzionale delle relazioni matematiche tra prezzi spot e quelli dei derivati è stata comunque messa in discussione dal fatto che questa relazione può interrompersi, fino ad invertirsi, così che i prezzi spot sottostanti cominciano a muoversi verso i prezzi dissociati dei derivati, e non all’opposto. È analogo all’idea che scommettere sui cavalli possa determinare il risultato della corsa, un classico caso di “un cane che si morde la coda”. Perché le banche hanno iniziato a scommettere sul cibo Il fatto che le commodity fisiche siano sporche e ingombranti ha comportato che la speculazione su questi tipo di beni è generalmente dominata da agenzie specializzate negli acquisti fisici, come Glencore e Cargill. Ci sono delle indicazioni che suggeriscono come le banche siano sempre più coinvolte nel trading fisico così come, ma solo in uno stato iniziale, l’attività speculativa degli investitori si è sempre più sviluppata nel mercato dei future sulle commodity. I classici della finanza, come “Market Wizards” pubblicato nel 1988, contengono interviste interessanti con speculatori che descrivono i loro successi negli anni ’70 nei mercati dei future della soia, del frumento e del grano, quando operavano a fianco di quelli che erano in questi mercati per scopi non speculativi. Molti di questi traders si troverebbero a loro agio nel mondo degli hedge funds o nei rami “proprietary trading” delle banche d’investimento.
L’idea di “investire” in commodities si è potuta realizzare solo grazie all’avvento dei prodotti d’investimento collegati agli indici che sono stati progettati dalle banche d’investimento negli anni ’90. Tra questi ci sono gli exchange-traded fund (ETF) e gli equity-linked note basati sulle commodities. Questi strumenti sono molto interessanti per gli investitori: l’investitore mette semplicemente il proprio danaro nel prodotto e la banca d’investimenti che lo gestisce adotta una strategia commerciale per dare agli investitori un ritorno direttamente collegato all’indice di quella commodity, come se essi avessero davvero acquistato fisicamente il bene, ma senza la scocciatura di doverlo fare. Col tempo, questi prodotti hanno consentito un incremento sbalorditivo del numero delle persone che hanno investito in questo settore. I prodotti basati sugli indici delle commodity, comunque, si basano essenzialmente sui futures. Qui c’è la parte tecnica: per creare prodotto finanziario basato su un indice, le persone che vendono alle banche entrano in transazioni swap con gli investitori, per mezzo delle quali passano i profitti dal mercato dei futures agli stessi investitori. Questi non ne sono necessariamente a conoscenza e la transazione swap potrebbe essere inserita tacitamente o all’interno di un prodotto d’investimento complesso, ma l’effetto pratico rimane lo stesso: il compratore sta tenendo posizioni futures per conto degli investitori e l’attività nel mercato degli swap crea così un’ombra nei mercati dei futures. Per coloro che sono interessati, questa ombra può essere osservata nei “Commitment of Traders Reports” del CFTC che illustra le posizioni del trading sui futures che sono state tenute dai partecipanti al mercato. La categoria chiamata degli swap dealers indica sempre posizioni “lunghe”, ossia significa che stanno comprando futures, probabilmente per conto degli investitori. La speculazione va condannata? Ma perché sono importanti tutte queste cose? Il dibattito acceso è centrato sullo stabilire se l’aumento del numero di questi investitori finanziari ha portato a sconvolgimenti nei prezzi dei futures delle commodity. La discussione si è infiammata dopo che un report stilato nel 2010 da due accademici, scritto per conto dell’OCSE, ha messo in discussione la connessione tra la finanziarizzazione del mercato delle commodities e l’enorme incremento dei prezzi di quest’ultime nel 2008. Le sfumature di questo dibattito sono troppo per essere qui elencate, ma è bene buttare a terra qualche specchietto per le allodole. Qui non si discute se gli speculatori abbiano, in linea di principio, una funzione positiva per il mercato. I testi della finanza ci suggeriscono che gli speculatori sono utili perché forniscono liquidità, perché aumentano il numero degli ordinativi nel mercato, che a sua volta migliora l’abilità di tutti gli attori nel commerciare. Facendo questo, si pensa che rafforzino un processo razionale di “scoperta del giusto prezzo”, consentendo un bilanciamento della domanda e dell’offerta che esprima effettivamente prezzi che siano basati sui fondamentali. Non c’è dubbio che gli speculatori possano ricoprire un ruolo importante nel funzionamento dei mercati. Io, ad esempio, ha passato due anni lavorando in alcuni dei mercati meno illiquidi nel mondo finanziario, sviluppando nuovi tipi di curiosi derivati. Desideravo con tutte le forze che gli speculatori entrassero, solo per far partire la cosa. Ma quello che determinante è il grado della presenza speculativa nel mercato. Può darsi che un mercato che ha il 30 per cento di attività speculativa possa funzionare bene, ma cosa può succedere in un mercato che ne ha il 60 per cento? E con l’85 per cento? Queste non sono relazioni lineari; un mercato non diventa automaticamente più efficiente se vi entra un gran numero di speculatori ed è facile immaginare che c’è un punto di equilibrio in cui troppi speculatori destabilizzano i prezzi invece che aiutare a contenerli. La maggior parte della speculazione è costituita da transazioni a breve termine per profitti a breve termine e funziona se è svolta nell’ambito di un mercato che tiene di conto i fondamentali di lungo periodo. Ma cosa succede se tutto questo avviene in un mercato che è per larga parte formato da speculatori? Si tratta di speculazione sulla speculazione, ed è così si formano le bolle. Un qualsiasi trader ve lo potrebbe confermare, ma il dibattito tecnico presente sulle riviste accademiche ripete con monotonia le solite cose, che mancano totalmente delle sfumature di colore che vengono da coloro che effettivamente operano in questi mercati. Comunque il substrato informale di questo dibattito proviene dal mondo delle speculazioni finanziarie e viene rielaborato nei termini della distinzione tra i traders fondamentali e tecnici. Un trader che si basa su un’analisi fondamentale è uno speculatore che si occupa di speculare sulla domanda e sull’offerta di commodities. Un trader che opera seguendo un’analisi tecnica si occupa di una speculazione basata sui modelli del mercato che si forma con le attività degli altri traders. I traders fondamentali sono preoccupati del fatto che l’aumento del numero dei trader tecnici aumenta la casualità e il rumore di fondo dei mercati. Se i traders tecnici basano le loro decisioni sugli altri traders e il loro numero aumenta, il mercato diventa circolare e autoreferenziale e corre il rischio di scollegarsi dalle connessioni tra domanda e offerta. La chiave per operare in questo ambiente diventa una variante dello schema piramidale, ossia andare avanti seguendo il trend, cercando di uscire prima che tutti riescano a capire l’andazzo. Questo non è un segreto. Perché non tutti gli investimenti sugli alimenti sono un male Focalizzarsi sull’argomento della speculazione a breve termine può oscurare un fattore più importante nei mercati. La pura speculazione dalla parte dei traders proprietari e degli hedge funds sembra alimentare i movimenti del mercato verso l’altro e verso il basso, creando volatilità, ma come questo si relaziona alle attività dei player a lungo termine come i fondi pensione? Non è cosa nota il fatto che gli investitori istituzionali “speculano” in modo aperto sulle commodities. Un fondo pensione non mette i soldi in un ETF sulle commodity per toglierlo una settimana dopo. Pensano alle tendenze di lungo termine, non alle oscillazioni nel breve. Stanno “investendo”. Una differenza ulteriore è che, differentemente dagli hedge funds che possono shortare i mercati con le scommesse su un calo delle quotazioni, le organizzazioni più grandi tendono a stare solo sul lungo, dato che investono solo in cose che credono possano salire di valore. Quindi, in pratica, se un forte numero di investitori istituzionali decide di investire nei mercati delle commodities con i prodotti basati sugli indici, il risultato indiretto è quello di un calo nella domanda dei futures. Il mercato dei derivati, di conseguenza, è a somma zero, e se esiste un contratto, ci deve essere un compratore e un venditore che prendono decisioni opposte. Se gli investitori istituzionali formano solamente una domanda, ma non l’offerta relativa, sorge la domanda su chi venda questi contratti future, e se gli investitori sugli indici rappresentino una forza strutturale di pressione verso l’alto dei prezzi dei derivati. C’è un argomento curioso trovato in un report dell’OCSE che ha causato qualche controversia. È l’idea che, siccome il mercato dei derivati è a somma zero, questi nuovi investitori devono corrispondere ad altri venditori, e quindi per definizione non possono rappresentare una fonte di eccesso di domanda nel mercato dei futures, e quindi hanno un piccolo effetto sui prezzi. È un modo strano di vedere la cosa, perché chiunque operi nel mercato dei derivati sa che i partecipanti in genere sono più interessati negli acquisti, il prezzo dei derivati si deve alzare per indurre altri a vendere. Il grado di quell’incremento può essere una funzione della profondità di un mercato: un mercato più piccolo ha meno possibilità di assorbire grandi ordinativi. Immaginatevi l’arrivo di Sainsbury in un piccolo mercato di frutta di un villaggio in cerca di merce per i propri scaffali. Non è affatto vero che i venditori possano comparire naturalmente senza uno sconvolgimento dei prezzi, e sembra plausibile che un forte incremento nella quantità di danaro a senso unico nel mercato dei futures possa aver avuto un impatto verso l’alto. Ci sono molti aspetti tecnici nel dibattito, tra cui le dinamiche fisiche delle commodities, parole strane come contango e backwardation, convenience yields e il rolling dei contratti future. C’è una possibile circolarità dei prodotti basati sugli indici, ossia il fatto che questi cercano di seguire il mercato delle commodities investendo in questo stesso mercato, ma quando si ingrandiscono una parte sempre maggiore del mercato delle commodities è collocato sulle loro posizioni, cosa che può portare quindi a seguirsi da soli. C’è anche la possibilità per un incremento della correlazione tra i prezzi dei derivativi sulle commodity. Investire sugli indici spesso si basa su un paniere di beni, ossia significa che un investitore compra un prodotto che contiene una vasta gamma di commodities tutte insieme. Questo comporta un simultaneo acquisto di diversi futures sulle commodity, che può portare una gamma di futures sulle commodity a muoversi in tandem. Questo pone un problema per la diversificazione: se i soldi escono dai prodotti basati sugli indici, allora tutto il mercato dei futures sulle commodity può andare in crash, e non solo i futures su una sola commodity. Non è mai possibile predire esattamente come i mercati rispondano a queste nuove pressioni. Le decisioni del trading non sono determinate da astratti modelli economici messi in essere dal comportamento razionale. Gli accademici possono usare la matematica per provare che i mercati sono efficienti, ma nessuno sembra darci grande importanza e certamente pochi sprecano il tempo a confermare che i mercati si affidano a teorie statiche. I mercati lavorano su strategie umane dinamiche e sulle emozioni, come testimoniano i tanti crash spettacolari che abbiamo visto negli ultimi decenni. Come salgono i prezzi La ragione per cui questi dibattiti sono importanti va oltre l’efficienza della determinazione del prezzo nei mercati dei derivati. Sta nel fatto che le quotazioni dei derivati possono avere un impatto sul prezzo vero degli alimenti, specialmente nei paesi meno industrializzati che dipendono dalle importazioni. Gli studi statistici hanno evidenziato un’interruzione della causalità tra prezzi spot delle derrate e prezzi dei futures, illustrando che i prezzi dei futures determinano i prezzi spot. Qual è il meccanismo che provoca tutto questo? Intanto il benchmarking. Non c’è una risposta semplice alla domanda “qual è il prezzo mondiale del grano”. Cresce in modi differenti in paesi differenti, ma quando si un compratore e un venditore si accordano per effettuare una transazione in grano fisico, come decidono il prezzo? Possono essere aiutati se c’è un benchmark esterno e indipendente da cui possono ricavare il prezzo. Questo è il motivo per cui il prezzo dei derivati li può aiutare. I prezzi dei futures servono di fatto come prezzi benchmark, l’unica indicazione visibile da tutti di un’apparente sguardo d’insieme su domanda e offerta. Se, per esempio, i contratti d’importazione si riferiscono al prezzo dei futures CBOT, ciò provoca una diretta trasmissione dai prezzi dei futures a quelli degli alimenti beni reali. In secondo luogo, i prezzi degli alimenti possono alzarsi a causa dell’accaparramento. Questa è una situazione del mondo reale. Se i prezzi dei futures si alzano, tutto questo può incentivare quelli che hanno la possibilità di immagazzinare gli alimenti, ad esempio, grandi venditori all’ingrosso di grano, di farlo mentre vendono i futures. Raccogliere nei magazzini le merci in anticipo per consegne future può creare una carenza dell’offerta, spingendo in alto i prezzi. Alcuni scettici argomentano come anche le derrate alimentari che non hanno un mercato dei derivati hanno mostrato allo stesso modo un rialzo di prezzo, attribuendo così tutti gli aumenti del cibo agli aspetti fondamentali, come la domanda sempre più forte che proviene dall’Asia orientale. È un punto importante, ma è anche un argomento che sorvola sul concetto di sostituzione. Se il prezzo globale delle qualità più diffuse di grano aumenta, allora i consumatori sono incentivati a cercare delle alternative, cosa che porterà poi a una convergenza di prezzi. Il concetto della sostituzione solleva un altro argomento dibattuto: la connessione tra i prezzi dell’energia e i prezzi degli alimenti. Il rialzo del prezzo del petrolio crea incentivi per spostarsi sui biocarburanti, che vengono ottenuti dal granturco e dallo zucchero, e questa è una delle ragioni per cui la speculazione sul petrolio ha avuto effetto sui prezzi degli alimenti. L’energia è anche il più grosso input nell’agricoltura commerciale attraverso la meccanizzazione, il trasporto e i fertilizzanti creati con processi produttivi che hanno un’alta intensità energivora. È probabile che questi problemi non vengano risolti molto presto. Nel frattempo, i prezzi degli alimenti mostrano un rialzo record molto preoccupante. Quando si cominciano a sentire chiacchiere nei pub della City sulle commodities, accadono poi cose strane. È l’ora di prendere la cosa sul serio. ****************************************di Brett Scott |
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